ファイナンス理論 · 第22回 · 動画7 · インタラクティブ教材

市場はたいてい効率的：適応的市場仮説と経験則の起源

I重要な公式

公式	名称	必要なもの
$N = 5 \cdot 10 \cdot 20 \cdot 10 \cdot 10 \cdot 4 \cdot 5 = 2{,}000{,}000$	数え上げの規則：ローのワードローブのコーディネート数	7つのカテゴリーから1つずつ選ぶので、それぞれの数をかけ合わせます
$T = \dfrac{2{,}000{,}000\ \text{s}}{86{,}400\ \text{s/日}} \approx 23.1\ \text{日}$	総当たり探索の時間	1つのコーディネートの評価に1秒
$\text{ヒューリスティック} = \text{熟慮} + \text{感情}$	経験則ができるまで	熟慮が失敗に気づき、感情が教訓を定着させます
合理的なファイナンス $\approx 80$ – $90\%$ 、極端な状況 $\approx 10$ – $20\%$	講義の理論が説明できる範囲（ローの見積もり）	合理的なファイナンスは、市場で起きることのほとんどを説明します。残りは極端で異常な市場の状況です

ポイント：どちらの陣営も正しく、どちらも間違っています。合理的なファイナンスは、感情と熟慮が釣り合っているトレーダーを描いています。行動ファイナンスのアノマリーが現れるのは、極端な苦境や極端な陶酔が多くのトレーダーを一斉に傾けるときです。動画は適応的市場仮説を、確立された定説ではなく、いくつかある枠組みの1つとして紹介しています。

II釣り合ったトレーダー、効率的な価格

ほとんどのトレーダーが釣り合っていれば、価格は効率的に動きます。多くの人を一斉に傾けるショックが起きると、アノマリーが積み重なります。

💡 説明用のモデルです。動画は約20人のトレーダーを格子状に並べて示します。ショックや陶酔がどのトレーダーを傾けるか、そしてメーターの領域の境目は、ここで置いた仮定です。動画は、何人が釣り合っていれば価格を信頼できるかという基準を示していません。

III経験則がある理由

7つのカテゴリーから1つずつ選ぶと数がかけ算で増えるので、総当たりの探索は、どんな朝の時間にもとうてい収まりません。

IV逆U字

パフォーマンスはプレッシャーとともにある点までは上がり、そこから下がります。そして課題が難しいほど、少ないプレッシャーで頂点に達します。

プレッシャー曲線

💡 曲線は模式図です。動画は軸に数値を示しておらず、レビュー研究はヤーキーズ・ドッドソンの曲線を、厳密な法則というより大まかな経験則として扱っています。

V確認クイズ

問1 · ヤーキーズとドッドソンが見つけたこと

条件：1908年、ロバート・ヤーキーズとジョン・ドッドソンは、ネズミに2つの箱のうち正しいほうを選ぶよう訓練し、間違えるたびに電気ショックを与えました。ショックの強さは何段階かに変え、見分けるのが難しい課題と易しい課題の両方で調べました。動画が伝える結果を正しく述べているのはどれですか？

✅ 正解です！ 最適なプレッシャーの量は、課題の難しさによって変わりました。見分けるのが難しい課題では中程度のショックで頂点に達し、易しい課題ではショックが強いほど助けになり続けました。

❌ 惜しい！ それが成り立つのは、見分けるのが易しい課題だけです。難しい課題では、いちばん強いショックで学習が遅くなり、中程度のショックでいちばん速くなりました。

❌ 惜しい！ 2つの課題が入れ替わっています。中程度のプレッシャーで頂点に達するのは難しい課題のほうです。課題が難しいほど、頂点に達するのに必要な覚醒は少なくて済みます。

❌ 惜しい！ それが正しいのは、見分けるのが難しい課題だけです。易しい課題ではショックが強いほど助けになり続けたので、最適なプレッシャーの量は課題の難しさによって変わりました。

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見分けるのが難しい課題：弱いショック — 遅い。中程度 — いちばん速い。強い — 遅い。プレッシャーが多すぎると害になりました。

見分けるのが易しい課題：弱い — 遅い。中程度 — より速い。強い — いちばん速い。試した強さの範囲では、プレッシャーが多いほど助けになり続けました。

後の心理学者たちは、この発見を一般化して、ヤーキーズ・ドッドソンの法則にまとめました。パフォーマンスは覚醒の度合いとともにある点までは上がり、そこから下がって、逆U字を描きます。そして課題が難しいほど、頂点に達するのに必要な覚醒は少なくて済みます。動画は、その後のレビュー研究がこの曲線を厳密な法則というより大まかな経験則として扱っている、と付け加えています。これは、学生の質問に対するローの答え、つまり「ある程度のプレッシャーは本当に良い効果がある、問題はどのくらいか」を裏づける標準的な証拠です。

問2 · 正しいのはどちらの陣営か

動画が述べる適応的市場仮説と一致する記述はどれですか？

✅ 正解です！ どちらの陣営も正しく、どちらも間違っています。それぞれが、取引をする人々の異なる状態を描いていて、この仮説はそれぞれがいつ当てはまるのかを語ります。

❌ 惜しい！ それは効率的市場の陣営の主張そのものです。適応的市場仮説は、アノマリーが実在することを認めます。アノマリーは、感情が熟慮を圧倒するときに現れるのです。

❌ 惜しい！ それは逆に、もう一方の陣営を否定しているだけです。ローによれば、合理的なファイナンスはほとんどの時間に当てはまります。彼の見積もりでは、市場で起きることのおそらく

80

–

90\%

です。

❌ 惜しい！ 動画はこの仮説を、確立された定説ではなく、いくつかある枠組みの1つとして扱っています。2004年の論文で初めて発表され、2017年の書籍で枠組みの全体がまとめられました。

解答を見る

どのトレーダーも、哺乳類の脳と新皮質の両方を持つ生き物です。2つが釣り合っているとき、感情は熟慮を圧倒せずに意思決定に情報を与え、この講義で学んだ合理的なファイナンスが当てはまります。極端な苦境や極端な陶酔の時期には、感情が熟慮を圧倒し、人々は合理的とは呼べない行動をとるようになります。

これをすべての参加者について集計すると、ほとんどのトレーダーが釣り合っているときは、価格は効率的市場の理論が予測するとおりに動き、ショックが多くの人を一斉に傾けると、アノマリーが積み重なります。つまりこの仮説は、それぞれの陣営がいつ正しいのかを語るのです。これこそ、アノマリーの寄せ集めである行動ファイナンスに欠けているとローが言う理論です。

問3 · エリオットに経験則が生まれない理由

条件：顔から火が出るほど恥ずかしかったある朝の経験から、ローは「服を着るのは5分以内」という経験則を得て、それは何十年も守られてきました。動画の説明によれば、ダマシオの患者エリオットのような人が、毎朝何時間もかけて服を着続けることになるのはなぜですか？

✅ 正解です！ ヒューリスティックが形づくられるには両方が必要です。失敗に気づくための熟慮と、教訓を定着させるための感情です。エリオットには前者はあっても、後者がありません。

❌ 惜しい！ エリオットの知性は保たれていました。失ったのは感情の反応です。自分が遅刻したことは、はっきりわかったのです。

❌ 惜しい！ それは逆U字の反対側の端です。エリオットがいるのは、感情が多すぎる端ではなく、少なすぎて決められない端です。

❌ 惜しい！ 超人的な最適化アルゴリズムを持っている人はいません。それに、動画の要点は学習についてです。感情のシグナルがなければ、失敗は経験則に変わらないのです。

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6歳のロー：失敗（遅刻）→ 強い負の感情（顔から火が出るほどの恥ずかしさ）→ 経験則：5分以内。失敗を教訓に変えたのは感情です。

エリオット：失敗（遅刻）→ 知性は保たれているので気づく → 感情のシグナルがない → 経験則が生まれず、毎朝何時間もかかる。

この説明によれば、ヒューリスティックには熟慮（失敗に気づくため）と感情（教訓を定着させるため）の両方が必要です。どちらが欠けても、経験則は生まれません。

問4 · どの帰結か

条件：ある取引戦略は、数年間安定した利益を上げましたが、市場の状況が変わると効かなくなり、何年か後にまた効くようになりました。このパターンを言い表しているのは、ローの6つの帰結のどれですか？

✅ 正解です！ 投資戦略は、しばらくはうまくいき、やがて効かなくなり、ときにはまた復活します。まさに問題のパターンです。

❌ 惜しい！ それは個人について述べた6つの原則の1つであって、市場にとっての6つの帰結の1つではありません。それに、戦略の利益が出たり消えたりすることについては何も述べていません。

❌ 惜しい！ それも帰結の1つですが、生き残ることを何よりも優先するという内容です。うまくいき、効かなくなり、また復活する戦略を描いてはいません。

❌ 惜しい！ それは効率的市場の主張であって、適応的市場仮説の帰結ではありません。

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市場にとってのローの6つの帰結：リスクとリターンの関係は安定しておらず、非線形である。リスクプレミアムは時間とともに変化する。限定的な裁定の機会が時折現れる。投資戦略は、しばらくはうまくいき、やがて効かなくなる。適応とイノベーションが生き残りの鍵である。生き残ることこそがすべてである。

しばらくはうまくいき、やがて効かなくなり、ときにはまた復活する戦略は、4つ目にあたります。6つの原則（自己利益、間違い、学習と適応、競争、自然選択、進化）は個人について述べたもので、帰結はそれが市場にもたらす結果です。

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